Il 2025 si è aperto in un contesto di forte volatilità, progressivamente attenuatasi nel corso dell’anno. «L’elemento di maggiore incertezza – spiega Gabriele Foà, portfolio manager di Algebris Investments – è stato l’orientamento politico della nuova amministrazione statunitense, che ha segnato una discontinuità rilevante in ambito fiscale, commerciale e di politica estera». Il momento di massima tensione per i mercati è stato il cosiddetto Liberation Day, «quando gli investitori hanno seriamente messo in dubbio la sostenibilità e l’efficacia di questo nuovo approccio». A partire da metà maggio, però, il quadro si è stabilizzato, con una marcata riduzione della volatilità.
L’adattamento dei mercati al nuovo regime di policy
«A nostro avviso, la chiave interpretativa di questa evoluzione risiede nella capacità dei mercati di adattarsi gradualmente al nuovo contesto di policy», osserva Foà. Inizialmente, le nuove politiche avevano segnalato rischi significativi sul fronte fiscale e inflattivo. «Nella seconda parte dell’anno, invece, è emerso un quadro più equilibrato. Gli effetti positivi di questa “medicina” di politica economica sono rimasti visibili, mentre i potenziali effetti collaterali si sono rivelati più contenuti del previsto». La crescita USA è rimasta solida e l’impatto delle tariffe sull’inflazione, finora, è risultato limitato.
Il mix vincente: crescita, inflazione sotto controllo e banche centrali accomodanti
Anche sul fronte fiscale l’evoluzione è stata più ordinata. «I tagli fiscali introdotti dall’amministrazione Trump sono stati in larga parte finanziati dalle tariffe», che hanno generato flussi di entrate relativamente stabili. Le stime sul deficit USA sono così migliorate dal 7% al 5% del PIL. Un ulteriore supporto è arrivato dalla politica monetaria: «La Fed, insieme alle principali banche centrali globali, ha avviato un ciclo di allentamento significativo», con due tagli dei tassi nel 2025 e altri attesi. «Il risultato – sintetizza Foà – è uno scenario che potremmo definire di “economia quasi immacolata”: crescita solida con politiche fiscali e monetarie accomodanti». In questo contesto, performance positive hanno caratterizzato azioni, credito e asset alternativi.
Il nodo strutturale: il debito pubblico globale
Questo equilibrio, però, non può protrarsi indefinitamente. «A livello globale emerge il tentativo di gestire l’aumento strutturale del debito pubblico, raddoppiato negli ultimi dieci anni dal 50% a oltre il 100% del PIL». Non a caso, l’unica asset class a soffrire nel 2025 è stata la duration. «I titoli governativi trentennali, dal Regno Unito al Giappone, hanno registrato una sottoperformance significativa. Questo conferma come il vero “elefante nella stanza” resti il debito pubblico». La risposta storica, quando il debito non può essere ridotto con la crescita, è spesso una compressione dei tassi reali. «Non sorprende quindi che il 2025 abbia visto un numero record di tagli dei tassi da parte delle banche centrali».
I rischi da monitorare
«In questo contesto, l’inflazione e la politica fiscale sono due rischi da monitorare», avverte il portfolio manager. Il primo riguarda la possibilità che, con tassi reali negativi, l’inflazione core – oggi stabilizzata intorno al 3% – torni ad accelerare verso il 4-5%. Il secondo rischio è fiscale: «Un rallentamento del commercio globale o della crescita potrebbe ridurre le entrate pubbliche, rendendo più complesso il controllo dei conti». Alcuni segnali di indebolimento del mercato del lavoro USA sono già emersi.
L’evento chiave del 2026 saranno le elezioni di midterm di ottobre. «Il calo dei livelli di approvazione dell’amministrazione aumenta il rischio di un ricorso a ulteriore stimolo fiscale con finalità elettorali». Il governo sta già valutando misure di supporto all’accessibilità immobiliare e possibili sussidi. «In un contesto in cui è già stato implementato un significativo taglio delle tasse, queste iniziative potrebbero esercitare ulteriore pressione sulle finanze pubbliche».
Implicazioni per gli investitori obbligazionari: dove cercare valore
Titoli governativi e duration
«Nel Fixed Income riteniamo che il valore sulla parte a breve e media scadenza dei titoli governativi sia oggi limitato. Al contrario, sulla parte lunga delle curve si è creato un maggiore potenziale di valore, pur in presenza di rischi fiscali. In alcune aree, come Regno Unito ed Europa, l’irripidimento delle curve appare eccessivo rispetto ai fondamentali».
Credito: un approccio necessariamente selettivo
«Il credito rappresenta attualmente uno dei segmenti più complessi. Gli spread si collocano intorno al 95° percentile degli ultimi dieci anni». Un’esposizione indiscriminata offre oggi ritorni poco interessanti. «Il valore esiste, ma è frammentato». Foà cita alcune emissioni subordinate di banche sistemiche con rendimenti intorno al 6% e opportunità selettive su senior e T2 in Europa e UK. Nell’high yield gli spread sono molto contenuti. «Rimangono opportunità in settori specifici: alcune utilities USA, il real estate in Nord Europa, e alcune emissioni investment grade a lunga duration».
Nei mercati emergenti, «il debito in valuta locale continua a offrire rendimenti reali elevati, in media tra il 5% e il 6%, con picchi fino al 10%. In un contesto di dollaro debole, le banche centrali emergenti potrebbero proseguire con tagli significativi dei tassi».