In un contesto di apparente euforia dei mercati, dove gli spread creditizi toccano minimi storici e i listini azionari volano, gli investitori sembrano aver dimenticato il significato della parola “rischio”. Tuttavia, secondo gli esperti, è proprio in questi momenti di eccessivo ottimismo che è necessario mantenere la lucidità. A lanciare un monito è Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM, che in una sua approfondita analisi delinea un quadro dove solidi dati tecnici si scontrano con valutazioni ormai estreme.
“I dati tecnici rimangono molto solidi nel settore del credito e questo ha determinato un restringimento degli spread obbligazionari”, afferma Miginiac. “Inoltre, i dati deboli sul mercato del lavoro hanno alimentato le aspettative di un taglio dei tassi da parte della Fed, sostenendo gli asset di rischio”. Questo cocktail di fattori ha creato un ambiente unico: “Attualmente i mercati sembrano insensibili alle notizie negative, come lo shutdown del governo statunitense o il rischio politico francese. Ciò ha fatto sì che gli spread creditizi siano ai minimi storici e le azioni ai massimi storici”.
Tuttavia, proprio questa insensibilità è il primo campanello d’allarme. “Gli spread creditizi sono stati sostenuti dai forti afflussi nel credito e gli spread attuali suggeriscono che è necessaria una certa cautela”, avverte l’esperto.
Il caso emblematico delle obbligazioni CoCo AT1
Un perfetto esempio di questa dinamica si osserva nel segmento delle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1). Miginiac fornisce i dati: “Gli spread delle obbligazioni CoCo AT1 si sono ridotti a 247 punti base (pb), rispetto ai 271 pb di fine agosto”. Il confronto con la media storica è impietoso: “Lo spread medio delle CoCo AT1 dal loro lancio è vicino ai 450 punti base”.
Certo, una parte di questo restringimento potrebbe essere giustificata dai fondamentali. “La qualità del credito dei titoli finanziari è migliorata significativamente negli ultimi 10 anni”, riconosce il Head of Research di GAM. “Tuttavia, sappiamo che i mercati e i CoCo AT1 sono ciclici. Abbiamo spesso assistito ad un ampliamento degli spread durante questi periodi, nonostante la forte qualità del credito. Durante i periodi di avversione al rischio, gli spread sui CoCo AT1 hanno spesso superato i 500 punti base”.
Un altro indicatore chiave che segnala una valutazione ai limiti estremi è il ‘rischio di estensione’, attualmente all’1%, anch’esso ai minimi storici. “Quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli, tende a raggiungere il picco del 100%”, spiega Miginiac, “indicando che le valutazioni sono al minimo”.
Strategia prudente: meno AT1, più Tier 2 e Senior
Questa lettura del mercato ha portato il team di GAM a una strategia più cauta e selettiva. “Riteniamo che tutti questi indicatori suggeriscano una certa cautela”, dichiara Miginiac. “Durante il mini-selloff di aprile abbiamo aumentato gli AT1 CoCo poiché gli spread si sono ampliati e il rischio di estensione è aumentato. Da allora, con la contrazione degli spread, abbiamo ridotto la nostra esposizione agli AT1”.
La ricerca del valore si è quindi spostata altrove. “Dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento, riteniamo che il valore maggiore rimanga nei titoli Tier 2 e nelle obbligazioni senior del settore finanziario”. Una scelta che si è rivelata vincente: “All’inizio dell’anno questo approccio ci ha aiutato, poiché abbiamo registrato un calo significativamente inferiore rispetto agli AT1 CoCo”. L’esperto conclude con una raccomandazione: “Date le attuali valutazioni, riteniamo che il calo di aprile possa servire da monito su ciò che potrebbe accadere in caso di un selloff più grave dei mercati”.
La domanda robusta non placa i timori strutturali
Anche il mercato primario, sebbene vivace, nasconde insidie. Miginiac riporta un’elevata attività emissiva, con “nuove obbligazioni AT1 CoCo per un valore di quasi 8 miliardi di dollari” a settembre e un volume totale che “era pari a quasi 50 miliardi di dollari, a dimostrazione ancora una volta della forte domanda per questa asset class”.
Tuttavia, la qualità di queste nuove emissioni è messa in discussione. “Riteniamo che la maggior parte delle nuove emissioni non sia molto interessante, poiché non presentano alcun premio di emissione. Inoltre, dati gli attuali spread creditizi bassi, i reset su queste nuove emissioni tendono ad essere molto bassi”. Questo crea un problema strutturale: “Sappiamo che le obbligazioni perpetue con reset bassi hanno strutture più deboli. Queste tendono ad avere drawdown maggiori durante una fase di ribasso del mercato”.
Eppure, il mercato sembra ignorare il pericolo. “Gli operatori di mercato sembrano sottovalutare questo rischio. Ciò dimostra ancora una volta quanto siano forti i fattori tecnici del mercato e che l’attenzione è fortemente concentrata sui rendimenti anziché sugli spread”.
In definitiva, l’analisi di Romain Miginiac dipinge un quadro di un mercato in una fase matura e potenzialmente pericolosa, dove la ricerca della rendita sta offuscando la percezione del rischio. Un invito alla vigilanza che risuona più forte man mano che le quotazioni continuano a salire.