Negli ultimi anni le obbligazioni Additional Tier 1 Contingent Convertible (AT1 CoCos) sono finite sempre più spesso nel mirino delle autorità di regolamentazione bancaria, degli organismi di vigilanza e degli enti di normazione. Un dibattito che, pur avendo prodotto finora poche azioni concrete, continua a intensificarsi.
“Al di là della decisione dell’Australia di eliminare gradualmente gli AT1, le misure effettivamente adottate sono state finora limitate”, osserva Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM. “In Svizzera, ad esempio, le proposte più recenti potrebbero addirittura portare a un aumento significativo del ricorso agli AT1 da parte di UBS, accompagnato però da un approccio più rigoroso su cedole e rimborsi”.
Secondo Miginiac, si tratterebbe in questo caso di un utilizzo più stringente dei poteri già esistenti dell’autorità di vigilanza svizzera, senza la necessità di una nuova ondata di emissioni.
Il ruolo della BCE e i limiti di una riforma radicale
A riaccendere il confronto è stata anche la recente serie di raccomandazioni della Banca centrale europea, mirate a semplificare il quadro normativo, di vigilanza e di rendicontazione per le banche europee. Tra i punti più controversi, la richiesta di “potenziare” le caratteristiche degli AT1 affinché siano in grado di assorbire perdite in uno scenario di continuità aziendale, oppure, in alternativa, di eliminarli.
“La BCE stessa riconosce che l’eliminazione degli AT1 non è un’opzione praticabile”, sottolinea Miginiac. “Significherebbe sostituire circa 230 miliardi di dollari di capitale AT1 con CET1, oppure ridurre drasticamente i requisiti patrimoniali complessivi”.
Al momento, spiega l’esperto di GAM, emerge chiaramente che Francoforte non apprezza gli AT1 nella loro forma attuale, ma qualsiasi modifica concreta richiederebbe una revisione della normativa UE attraverso un complesso iter legislativo.
Gli AT1 assorbono già più perdite di quanto sembri
Uno dei punti centrali del dibattito riguarda l’effettiva capacità degli AT1 di assorbire perdite prima che una banca venga considerata in dissesto. Una critica che, secondo Miginiac, non tiene pienamente conto della realtà delle crisi bancarie.
“Le banche raramente falliscono per problemi di capitale, ma per crisi di liquidità che si sviluppano in modo estremamente rapido”, spiega. “Con il digital banking e i social media, una corsa agli sportelli può consumarsi in pochi giorni, superando rapidamente il confine tra sostenibilità e insolvenza”.
In questo contesto, casi come quello del Banco Popular nel 2017 mostrano come AT1 e Tier 2 abbiano effettivamente assorbito le perdite, facilitando la risoluzione e evitando salvataggi pubblici o perdite per i creditori senior, uno degli obiettivi chiave di Basilea III.
Ipotesi di cambiamento: redditività a rischio
Una revisione radicale delle caratteristiche degli AT1 appare poco probabile anche per un motivo di fondo: la sostenibilità economica dello strumento.
“Gli AT1 devono restare più convenienti delle azioni per gli emittenti, ma anche meno rischiosi delle azioni per gli investitori”, afferma Miginiac. “Qualsiasi intervento che li subordinasse materialmente al capitale ordinario renderebbe questa asset class di fatto non investibile”.
Il nodo dei trigger e le opzioni sul tavolo
Attualmente, l’assorbimento delle perdite degli AT1 avviene al verificarsi di due condizioni: il superamento di determinate soglie CET1 oppure l’attivazione del Point of Non-Viability da parte delle autorità competenti. Modificare questi meccanismi per renderli più efficaci in uno scenario di continuità aziendale è tutt’altro che semplice.
“Aumentare i trigger potrebbe non avere effetti concreti, perché difficilmente i coefficienti patrimoniali scendono sotto quei livelli prima dell’intervento delle autorità”, osserva Miginiac. “Al contrario, un innalzamento eccessivo rischierebbe di penalizzare gli AT1 anche in situazioni normali”.
Tra le ipotesi discusse figura anche l’introduzione di trigger legati alla liquidità, ma la loro calibrazione risulterebbe estremamente complessa. In un’ottica di semplificazione, una possibile soluzione potrebbe essere l’eliminazione dei trigger meccanici a favore della flessibilità già offerta dal PONV.
Cedole: una flessibilità già ampia
Un altro elemento spesso sottovalutato riguarda la struttura delle cedole degli AT1. Queste sono completamente discrezionali e non cumulative, e possono essere cancellate dall’emittente o dalle autorità di vigilanza, analogamente ai dividendi.
“Non esiste alcuna gerarchia tra cedole AT1 e dividendi”, ricorda Miginiac. “Inoltre, i pagamenti sono automaticamente limitati quando una banca scende sotto il livello del Maximum Distributable Amount”.
Prospettive per gli investitori: prudenza e approccio difensivo
Nel complesso, secondo GAM il beneficio di una nuova ondata di AT1 legacy appare limitato. Lo scenario più probabile resta quello di modifiche marginali o del mantenimento dello status quo, con tempi di attuazione lunghi e periodi di transizione.
“L’impatto per gli investitori dovrebbe essere contenuto e il rapporto rischio/rendimento appare oggi equilibrato”, conclude Miginiac. “In un contesto in cui gli spread sui CoCo AT1 sono vicini ai minimi storici e quasi nessun titolo è prezzato a perpetuità, privilegiamo un approccio più difensivo, con una preferenza per obbligazioni senior e Tier 2 rispetto agli AT1”.