I mercati finanziari hanno una memoria corta e un’attenzione selettiva. Tendono a concentrarsi su un solo tema alla volta, ignorando il resto, finché un evento improvviso non incrina la narrazione dominante. Oggi quel tema è il credito sub-investment grade e, in particolare, il mercato del credito privato, messo sotto osservazione dopo una serie di fallimenti e presunti casi di frode.
Secondo Howard Marks, co-presidente di Oaktree Capital Management, non si tratta necessariamente dell’inizio di una crisi sistemica, ma di un campanello d’allarme che merita di essere ascoltato. “Quando vedi uno scarafaggio, probabilmente ce ne sono altri”, ha ricordato Marks citando un commento di Jamie Dimon, evocando un’immagine che nei mercati finanziari equivale al canarino nella miniera di carbone: un segnale precoce di pericolo.
Negli ultimi mesi l’attenzione si è concentrata sui fallimenti di First Brands, fornitore di ricambi auto, e di Tricolor, attiva nel finanziamento subprime di auto usate. Entrambe avevano fatto ampio ricorso al credito privato, un settore cresciuto rapidamente a partire dal 2011, quando le banche, limitate dalle nuove regole post-crisi finanziaria, avevano ridotto l’erogazione di prestiti. In quel vuoto si sono inseriti i gestori patrimoniali, attratti da rendimenti elevati e da strutture che apparivano solide.
“Il credito privato è stato consacrato come una soluzione di investimento magica”, osserva Marks, ricordando come circa 2.000 miliardi di dollari siano confluiti nel settore negli anni successivi. Ma l’arrivo di nuovi operatori e di grandi quantità di capitale ha aumentato la concorrenza, riducendo progressivamente i vantaggi iniziali per i creditori.
Per oltre un decennio il contesto è stato favorevole: tassi bassi, crescita economica e pochi default visibili. “Il credito privato non si era mai ritirato, non era stato messo alla prova”, spiega Marks. Ora, però, alcuni casi di alto profilo hanno riacceso i timori. Le accuse di frode che circondano First Brands, inclusa la presunta duplicazione delle stesse garanzie per ottenere più prestiti, e le pratiche opache attribuite a Tricolor hanno contribuito a irrigidire il clima.
La reazione dei mercati è stata rapida. Dopo le comunicazioni di alcune banche regionali statunitensi su perdite legate a mutuatari problematici, i titoli di grandi gestori alternativi hanno registrato cali significativi. Ma Marks invita a distinguere tra percezione e realtà. “I default sono sempre presenti”, ricorda, sottolineando che nel mercato high yield oltre il 2% delle obbligazioni va in default in un anno tipico, con percentuali più alte nelle fasi di crisi.
Il punto centrale, secondo Marks, non è stabilire se il credito privato sia intrinsecamente difettoso, ma ricordare perché esistono gli spread di rendimento. “Il debito sub-investment grade comporta rischio di credito”, afferma. E proprio per questo richiede competenze, disciplina e analisi approfondita, anche quando i periodi favorevoli rendono tali qualità meno visibili e apparentemente superflue.
Il fenomeno si inserisce in quello che Marks definisce il “ciclo degli atteggiamenti verso il rischio”. Nei periodi di crescita e ottimismo, la tolleranza al rischio aumenta, gli standard si abbassano e la due diligence passa in secondo piano. “Il rischio è mio amico”, diventa il mantra implicito. Quando il ciclo si inverte, le perdite riportano l’attenzione sugli aspetti negativi e l’avversione al rischio prende il sopravvento.
Non è una dinamica nuova. “La storia non si ripete, ma fa rima”, ricorda Marks citando Mark Twain. Nei periodi migliori si concedono spesso i prestiti peggiori, e le decisioni sbagliate prese durante l’espansione emergono solo quando le condizioni diventano avverse.
In questo contesto, i recenti casi di frode e default non sono necessariamente “sistemici”, nel senso di una falla strutturale del sistema finanziario. “Non c’è niente che non va nell’impianto idraulico”, chiarisce Marks. Piuttosto, si tratta di un fenomeno ricorrente, legato al comportamento umano: eccessiva fiducia, negligenza e competizione aggressiva nei periodi buoni. Non sistemico, dunque, ma “sistematico”.
Il caso First Brands è emblematico. Prima del fallimento, l’azienda presentava diversi segnali d’allarme: una crescita rapidissima, strutture societarie complesse, ampio ricorso a finanziamenti fuori bilancio e margini dichiarati superiori alla media. Dopo la dichiarazione di bancarotta, è emersa una montagna di obbligazioni e una complessità tale da spingere un avvocato dei creditori ad affermare che miliardi di dollari erano “semplicemente svaniti”.
Secondo Marks, la lezione è chiara. I default fanno parte del gioco negli investimenti a rischio più elevato, ma i periodi di euforia tendono a mascherare i pericoli. “È assolutamente essenziale bilanciare sempre il desiderio di investire denaro con l’esigenza di prudenza”, sottolinea. L’analisi creditizia, aggiunge, non è una questione di intuizioni improvvise, ma di costruire un mosaico di informazioni, inferenze e probabilità.
Dopo sedici anni generalmente favorevoli, il prossimo periodo potrebbe rivelarsi più “interessante”, avverte Marks. Ma se questi episodi serviranno a ristabilire disciplina e vigilanza tra investitori e creditori, l’esito potrebbe persino essere positivo. Perché, come insegnano gli scarafaggi nella miniera, ignorare i segnali è spesso l’errore più costoso.